Pandemia koronawirusa nadal sieje spustoszenie w gospodarce i na rynkach finansowych. Rozpoczęła się fala obniżek ratingów poszczególnych firm, wzrost liczby “upadłych aniołów” i niewypłacalności obligacji korporacyjnych. Jeśli pandemia koronawirusów jeszcze przez jakiś czas będzie powodować chaos w gospodarce, ta fala może zamienić się w tsunami.
Nie oznacza to jednak, że inwestorzy powinni wycofać się z rynków finansowych. Obecne zyski wielu firm z nawiązką rekompensują potencjalne straty posiadaczy obligacji.
Niewypłacalność obligacji korporacyjnych wzrośnie
W marcu i na początku kwietnia tego roku aktywność gospodarcza na całym świecie została zawieszona, a problem płynności finansowej gwałtownie się nasilił. Inwestorzy zaczęli obawiać się gwałtownego spadku koniunktury i tego, że wiele firm może zbankrutować, dlatego sprzedali ogromne ilości obligacji korporacyjnych. Wymuszona sprzedaż również przyczyniła się do wzrostu płynności. Ceny spadły i sprzedano jeszcze więcej obligacji korporacyjnych.
Według J.P. Morgan, wskaźnik niewypłacalności, włączając w to zbliżające się niewypłacalności, na amerykańskim rynku high-yield wzrósł do 3,2% od początku tego roku. Ale to jeszcze nie koniec.
Oczekujemy, że aktywność w gospodarce amerykańskiej, jak również w innych rozwiniętych gospodarkach rynkowych, zostanie wstrzymana przynajmniej do początku lata. Możemy się spodziewać jego wznowienia w drugiej połowie 2020 roku. Jeśli ten scenariusz się spełni, możemy oczekiwać, że wskaźnik niewypłacalności na amerykańskim rynku high yield wzrośnie do poziomu między 10% a 13% w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Wskaźnik niewypłacalności na całym świecie będzie nieco niższy.
Jeśli pandemia koronawirusa będzie wymagała długotrwałego wstrzymania działalności gospodarczej lub jeśli recesja gospodarcza będzie większa niż się obecnie oczekuje, wskaźnik niewypłacalności w Stanach Zjednoczonych może osiągnąć zakres od 15% do 20%. To jest nasz najgorszy scenariusz dla analityków.
Po wprowadzeniu kilku instrumentów kredytowych różnica w wysokości stóp procentowych nieco się zmniejszyła. Jednak znaczna część rynku nadal handluje przy różnicach stóp procentowych powyżej 1.500 punktów bazowych. To sugeruje nam, że rynek wycenia zgodnie z bazowym scenariuszem analityków Banku. Innymi słowy, różnica w rentowności wielu obligacji korporacyjnych pod względem stóp procentowych wystarczająco rekompensuje inwestorom nadchodzącą falę niewypłacalności przedsiębiorstw.
Upadłe anioły
Niewypłacalność przedsiębiorstw nie będzie jedyną niepokojącą potencjalną konsekwencją obecnej nagłej i głębokiej recesji. Nawet w czasach dobrej koniunktury nierzadko zdarza się, że firmy z niskim ratingiem inwestycyjnym tracą go. W latach 2009-2018 obligacje o łącznej wartości 72 miliardów dolarów straciły rating inwestycyjny.
Jednak obawy przed upadłymi aniołami są obecnie szczególnie wyraźne, nie tylko z powodu pandemii koronawirusa, ale także kryzysu na rynku ropy naftowej. W ciągu ostatniej dekady wolumen kredytów z ratingiem BBB wzrósł, ponieważ emitenci zwiększyli swoje poziomy dźwigni finansowej.
Inwestorzy obligacji nie mogą ignorować tych faktów. Fala obniżek ratingu inwestycyjnego może spowodować duże straty dla strategii o ograniczonym ratingu inwestycyjnym i wywołać ponowną wycenę na rynku high yield.
W tym roku suma upadłych aniołów przekroczyła 150 miliardów dolarów, czyli więcej niż wynosił pierwotny rekord ustanowiony w 2009 roku (wykres 1). Tak wysoki wynik jest częściowo spowodowany nagłym pojawieniem się problemów z płynnością finansową i brakiem dostępu do kapitału. Sektor energetyczny i detaliczny są liderami wśród sektorów, w których odnotowujemy najwięcej upadłych aniołów. Trzy z siedmiu największych upadłych aniołów, które zarejestrowaliśmy w ciągu ostatnich dwóch miesięcy.
Szacuje się, że 8,5% amerykańskiego długu korporacyjnego klasy inwestycyjnej straci ten rating. Nasze szacunki opierają się na podobnych doświadczeniach z poprzednich kryzysów finansowych, takich jak recesja w 2002 roku (10%) czy Wielka Recesja (8%).
Jednak obecny rynek jest cztery razy większy niż w 2008 roku i dlatego prognozy analityków mówią o obligacjach o łącznej wartości 450 miliardów dolarów. Ten fakt sprawia, że upadli aniołowie są o wiele bardziej ovpl
W przeszłości rynek high-yield niezawodnie wchłaniał większą liczbę upadłych aniołów. Jednak potencjalny wzrost, którego się spodziewamy, może przytłoczyć rynek high yield. Na szczęście amerykańska Rezerwa Federalna jest gotowa wykupić część długów upadłych aniołów i zapewnić im płynność finansową, co zdecydowanie zmniejszy tę presję. Szacuje się, że Rezerwa Federalna będzie mogła zakupić 34,5 mld USD długu upadłych aniołów w ramach programu SMCCF (Secondary Markets Corporate Credit Facility).
Nie trafi we wszystkie sektory
Branże, w których liczba upadłych aniołów będzie największa, to właśnie te, które zostały bezpośrednio dotknięte pandemią koronawirusa – te, które opierają się na globalnych łańcuchach dostaw i te, które ucierpiały z powodu niższych cen energii.
Największy odsetek upadłych aniołów będą stanowić emitenci z branż bezpośrednio dotkniętych kryzysem wywołanym przez nowego koronawirusa. Dotyczy to firm, których ceny akcji mają wpływ systematyczne zmiany makroekonomiczne, takich jak producenci samochodów, gier, pośrednicy w branży turystycznej, linie lotnicze, firmy budujące domy i sektor detaliczny. Te sektory cierpią z powodu długotrwałych działań związanych z tym, by ludzie spędzali jak najwięcej czasu w domu.
Zagrożeni są także emitenci, którzy na początku kryzysu byli głęboko zadłużeni, przygotowując się do fuzji i przejęć. Są to głównie firmy produkujące żywność i napoje. Puste restauracje i zepsute łańcuchy dostaw żywności tylko zwiększają ich ryzyko.
Firmy energetyczne znajdują się pod ogromną presją w związku z kryzysem naftowym. Spodziewamy się, że ceny ropy z czasem wrócą do normy, ale dzisiejsze bardzo niskie ceny stanowią duże wyzwanie dla wielu firm energetycznych.
Wygląda na to, że sektory finansowy i użyteczności publicznej są narażone na dużo mniejsze ryzyko, w przeciwieństwie do sektorów wymienionych powyżej. Łącznie na te dwa sektory przypada tylko jeden punkt procentowy z prognozowanych przez analityków 8,5%.
Zyski dużych banków mogą się jeszcze poprawić, ale ich bilanse są relatywnie stabilne, w przeciwieństwie do sytuacji z 2008 roku. Przepływy pieniężne dostawców usług komunalnych powinny pozostać na stałym poziomie, ponieważ w krótkim czasie firmy te zaobserwują znaczące zmiany w konsumpcji mieszkaniowej i komercyjnej.
Nadszedł czas, aby podejść do ryzyka z rozwagą
Inwestorzy, którzy są w stanie poradzić sobie z krótkoterminową zmiennością, powinni rozważyć zwiększenie swojej ekspozycji na sektor kredytowy w obecnym środowisku. Obecna różnica w stopach procentowych jest historycznie wyjątkowo wysoka, co zdaniem analityków stwarza możliwości na rynkach inwestycyjnych. Istnieje jednak potrzeba rozróżnienia między inwestycjami.
Konieczne jest jednak nie tylko zidentyfikowanie obligacji o ratingu inwestycyjnym, które w najbliższej przyszłości mogą stać się upadłymi aniołami, ale także nadanie poszczególnym firmom wewnętrznych ratingów. Następnie można je porównać z ceną rynkową papieru wartościowego. Papiery wartościowe, które są oceniane jako mniej ryzykowne, mogą być bezpieczniejszym wyborem, podczas gdy obligacje, które uważamy za bardziej ryzykowne, mogą być bardziej atrakcyjną okazją inwestycyjną. Szczegółowa analiza każdego papieru wartościowego jest bardzo ważna dla inwestora.
Powiernicy, którzy mają zakaz posiadania obligacji wysokodochodowych, powinni skupić się na unikaniu najbardziej ryzykownych spółek z ratingiem BBB. Inwestorzy, którzy mogą posiadać obligacje wysokodochodowe, uznają, że posiadanie upadłych aniołów jest opłacalne. Dzieje się tak dlatego, że większości upadłych aniołów udaje się w końcu osiągnąć lepsze wyniki niż obligacje pierwotnie wyemitowane jako high yield.
Przede wszystkim ważne jest, by nie reagować na wahania nastrojów. Unikanie rynku kredytowego wyłącznie z obawy przed załamaniem się koniunktury i niewypłacalnością jest tak samo ryzykowne, jak lekkomyślne zwiększanie swoich pozycji na tym rynku. Uważamy, że uważna analiza jest niezbędna dla inwestora, by odkryć wartość firmy i zwiększyć potencjał sukcesu jego inwestycji.